As expectativas do mercado para a próxima decisão do Comitê de Política Monetária, marcada para quarta-feira, ficaram mais cautelosas recentemente. A previsão que até então era dominante, de um corte de meio ponto percentual na taxa Selic, perdeu força, enquanto os agentes financeiros passaram a considerar mais seriamente uma redução de apenas um quarto de ponto. A possibilidade de os juros se manterem no patamar atual de 15% ao ano também ganhou relevância.
Essa mudança de perspectiva fica clara ao observar o derivativo Opção de Copom, negociado na B3. No início de março, a probabilidade implícita de um corte de 0,50 ponto era de 65,5%, contra 26% para uma queda de 0,25 ponto e 8% para a manutenção da taxa.
Em apenas uma semana, a projeção para o corte maior recuou para 39%, enquanto a expectativa de redução de 0,25 ponto saltou para 51%.
Na sexta-feira, a tendência conservadora se firmou: a aposta em queda de 0,25 ponto atingiu 53%, a de corte de 0,50 ponto caiu para 23% e foi superada pela de manutenção, que avançou para 25%.
A expectativa de algum corte ainda é majoritária, mas a projeção de que o Banco Central não inicie o ciclo de baixa da Selic agora é a mais alta desde o final de janeiro. Na última reunião, o Copom havia sinalizado que começaria o processo de flexibilização em março.
Dois fatores principais contribuem para essa mudança no humor do mercado. O primeiro foi a divulgação do IPCA de fevereiro. O segundo foi a alta nos preços do petróleo, num momento em que se dissipou a percepção inicial de que o conflito no Irã teria uma solução rápida.
No caso da inflação, o número geral até trouxe algum alívio, mas os detalhes do indicador foram menos tranquilizadores. O IPCA subiu 0,70% em fevereiro, acima do esperado, enquanto a inflação acumulada em doze meses recuou de 4,44% para 3,81%. Isoladamente, essa desaceleração poderia sugerir um argumento para um corte mais amplo dos juros. A questão é que a composição do índice veio mais desfavorável do que o mercado esperava.
O UBS BB resumiu o cenário como uma “surpresa altista, núcleos mais firmes e riscos do petróleo à frente”, destacando que a média dos cinco núcleos monitorados pelo BC subiu 0,62% no mês e ficou em 4,5% em doze meses. Isso levou a instituição a revisar sua projeção de inflação para o final de 2026 de 3,5% para 3,7%.
A XP seguiu na mesma direção. Em relatório, a corretora afirmou que fevereiro mostrou “reaceleração da inflação subjacente, com serviços em patamar elevado e industrializados menos benignos na margem”. E complementou: “a fotografia mensal piorou, ainda que o filme de doze meses permaneça comportado”.
Em outras palavras, o dado não foi suficientemente fraco para descartar uma queda de juros, mas também não foi bom o bastante para sustentar com segurança um corte mais agressivo. O IPCA reforçou a ideia de que a desinflação continua, mas segue irregular e sujeita a contratempos, principalmente em serviços e nos núcleos de preços.
Choque do petróleo
O segundo vetor de cautela partiu do petróleo. A commodity voltou a subir com a intensificação do conflito no Oriente Médio, influenciando o debate sobre inflação no Brasil às vésperas da reunião do Copom.
O UBS BB calculou que, antes da escalada da guerra, a defasagem entre o preço doméstico da gasolina e a paridade internacional era de cerca de 5%. Após a alta recente, esse intervalo teria saltado para aproximadamente 35%. Como regra geral, o banco estima que um reajuste de 10% na gasolina nas refinarias teria um impacto direto de cerca de 30 pontos-base no IPCA, com um efeito total próximo de 50 pontos-base ao se considerarem os impactos secundários.
No cenário intermediário traçado pelo UBS, com um mês de disrupção e o petróleo Brent a US$ 90 no segundo trimestre, a inflação de fim de ano poderia atingir a faixa de 4,2% a 4,5%. Já as medidas anunciadas pelo governo até o momento, como a desoneração do diesel, teriam um efeito pequeno sobre o índice geral, de menos de 5 pontos-base, segundo o banco.
O Goldman Sachs também tornou sua análise mais rigorosa para o Brasil. O banco revisou a projeção de inflação para 2026 de 4,1% para 4,4% e passou a esperar que o Copom inicie o ciclo de cortes com um movimento de 25 pontos-base, e não mais de 50. Ao mesmo tempo, manteve a projeção para a Selic no fim de 2026 em 12,50%. Em outro trecho, o Goldman observa que, no Brasil, os juros reais seguem “firmemente em terreno restritivo” e que o Copom está prestes a iniciar um ciclo “gradual” de normalização.
O BNP Paribas também retornou à projeção de um corte de 0,25 ponto, depois de ter migrado brevemente para 0,50 ponto, porque a alta do petróleo e a incerteza sobre a duração da guerra alteraram o balanço de riscos.
Nas contas do banco, mesmo no cenário mais benigno para o petróleo, a projeção de inflação do BC no horizonte relevante sobe 20 pontos-base, “enfraquecendo o argumento para um afrouxamento mais agressivo”. Por isso, “pareceria sensato iniciar o ciclo de afrouxamento em ritmo mais lento”, e uma postura de “esperar para ver” seria a estratégia mais prudente no quadro atual.
Copom pode surpreender?
Nem todas as instituições, contudo, migraram para o cenário de corte menor. O JPMorgan ainda espera uma redução de 0,50 ponto já na próxima semana. Para o banco, o Copom deve “olhar além do choque do petróleo” se ele continuar sendo visto como temporário, uma vez que a política monetária opera com um horizonte de tempo mais longo.
Segundo os cálculos da instituição, sem o choque, a inflação implícita no modelo do BC estaria em torno de 3,1%. Com os preços atuais do petróleo, subiria para algo entre 3,4% e 3,5%, ainda que em um ambiente descrito como “altamente volátil”.
O JPMorgan reconhece, porém, que uma postura mais conservadora do BC poderia ganhar força se houver uma combinação mais adversa de riscos: petróleo acima de US$ 100 por barril por um período prolongado, câmbio mais depreciado e decisões domésticas que piorem a percepção fiscal. O banco afirma que esse cenário ainda parece pouco provável no curto prazo, mas deixa claro que a margem para um corte maior ficou mais reduzida.
